Mercor創業者が紅杉資本を糾弾：同株異価の評価詐欺

シリコンバレーのベンチャー投資エコシステムにおいて、評価額（バリュエーション）は決して厳密な科学ではないが、Mercor創業者Brendan Foodyによる最新の告発は、ベンチャーキャピタル大手の紅杉資本（セコイア・キャピタル）を渦中に押し上げた。Foodyは先日のTechCrunchのインタビューで、紅杉資本が取引において「ダブルスタンダードな価格設定」の手口を用いていると率直に指摘した――つまり、同一企業の同じ株式に対して、異なる投資家にまったく違う価格を提示するというものだ。

「紅杉は、同じ株式を2つの異なる価格で売却するトップVCの一つだ。彼らはA投資家に『評価額は10億ドルだ』と言い、振り返ってB投資家には『いや、実際は8億ドルだ』と言う。これは本質的に欺瞞である。」――Brendan Foody

Foodyのこの発言は根拠のないものではない。関係者によると、こうした「二重価格設定」の手法はシリコンバレーのトップVC機関では珍しくなく、特にスタートアップが構造化された株式調達を行う際に見られる。一般的な手法には、初期投資家や戦略的パートナーに優遇価格を提示する一方で、公開市場や小規模ファンドにはより高い評価額を提示するというものがある。紅杉資本は世界で最も影響力のあるVCの一つとして、シードラウンドからプレIPOまで各ステージを網羅するポートフォリオを持っており、この戦略の暴露は市場に衝撃を与えた。

二重価格設定はどのように機能するのか？

典型的な「二重価格設定」は、スタートアップが新しい調達ラウンドを完了したものの、まだ完全にクローズしていない段階で発生する。VC機関は異なる評価額で複数の特別目的会社（SPV）を設立し、同じラウンドの株式を異なる背景を持つ投資家に分けて売却する。例えば、紅杉はAラウンドの株式をある資産管理会社（ファミリーオフィス）に1株あたり100ドルで売却する一方で、別のベンチャーファンドには1株あたり120ドルで売却することがある――その理由は、後者が提供する付加価値サービスが少ない、あるいは信用面での裏付けが劣るというものだ。

こうした差別化された価格設定戦略は、伝統的な金融分野では明らかな価格差別であるが、ベンチャーキャピタル業界では統一された価格基準や情報開示要求が欠如しているため、しばしば「投資条件の差異に基づく」「戦略的シナジー価値」などの曖昧な表現で包装される。さらに警戒すべきは、一部のVCが情報の非対称性を利用し、他の株主に通知することなくこうした取引を行うケースもあることだ。

スタートアップへの影響

Foodyは、二重価格設定がスタートアップと創業者に直接的な損害を与えていると強調する。「同じラウンドの投資で、誰かが同じ株式を買うのに自分より20％も多く支払っていることを知ったら、あなたの株式価値は暗黙のうちに希薄化されている。さらに悪いことに、それは創業者と投資家の信頼の基盤を破壊する。」

実際、この手法の直接的な結果は、企業の真の評価額シグナルを歪めることである。外部投資家が水増しされた価格で参入すれば、次の調達ラウンドで評価額を支えられずダウンラウンドに陥る可能性がある。逆に、低価格の株式を内部関係者が保有していれば、企業の帳簿上の1株当たり純資産の計算が混乱することになる。長期的に見れば、二重価格設定はセカンダリーマーケットによる企業価値の合理的評価を妨げ、法的紛争を引き起こす可能性さえある。

紅杉資本は業界のベンチマークとして、その行動パターンは他のVCにしばしば模倣される。もし紅杉までもが二重価格設定を採用しているのであれば、シリコンバレー全体の評価額メカニズムは信頼性の危機に直面することになる。一方で、Foodyの非難は彼個人の投資経験と関連している可能性があるとの分析もある――MercorはAI採用に特化したスタートアップで、かつて紅杉と接触したものの最終的に提携には至らなかった。そのため、彼の発言には商業的駆け引きの色合いも否めない。

編集者注：透明性をめぐる駆け引き

ベンチャーキャピタルは本質的に、情報の非対称性が極めて大きい業界である。二重価格設定現象の背後にあるのは、VC機関による「価格発見」メカニズムへの操作欲求である。一方で、トップVCはブランドプレミアムとLP関係を活用し、帳簿価値をはるかに超える隠れた利益を得ることができる。他方で、スタートアップは裏付けを得るために、不平等な条件を受け入れることが多い。こうした共謀関係は強気相場では覆い隠されるが、市場の冬の時代には、わずかな評価額の水増しがラクダの背骨を折る最後の藁となる可能性がある。

Foodyの告発はおそらく氷山の一角に過ぎない。SEC（米国証券取引委員会）によるプライベート市場の情報開示規制の強化、およびテック株IPOの長期低迷を受け、VC業界はこうしたグレーゾーンのコンプライアンスリスクに正面から向き合う必要があるかもしれない。創業者にとっては、資金調達時にすべての投資家の価格条件を明確に開示するよう要求し、株主契約に明記することが、二重価格設定の罠に陥らないための最も基本的な防衛策となるだろう。

本記事はTechCrunchより編訳。